Liebe Börsianerinnen, liebe Börsianer,
wie von mir vorhergesagt, hob die US-Notenbank Fed auf ihrer FOMC-Sitzung am 16. März ihren Zielsatz für den Leitzins von 0,0 % auf 0,25 % an und leitete damit eine voraussichtlich lange Reihe von Zinserhöhungen ein.
Die Fed bestätigte auch, dass das Tapering (eine Reduzierung der Ankäufe von Vermögenswerten durch die US-Notenbank) abgeschlossen ist, was das Ende der quantitativen Lockerung (QE) bedeutet. Außerdem deutete die Fed an, dass sie eine Verringerung der Bilanzsumme in Erwägung ziehen würde, was als quantitative Straffung (QT) bezeichnet wird, auch wenn dies nicht offiziell angekündigt wurde.
Diese Maßnahmen stimmten mit meiner Prognose überein. Aber die Prognose war gar nicht so schwer zu treffen. Die Fed ist stolz auf ihre Transparenz und die Bekanntgabe ihrer Absichten im Voraus. Der Analyst muss lediglich genau darauf achten, was die Fed sagt (sowohl formell als auch in Reden und Interviews), auf die Codewörter der Fed-Sprache achten (wie geduldig und vorübergehend) und sie beim Wort nehmen. Das ist der einfache Teil der Fed-Prognose.
Der schwierige Teil besteht darin zu verstehen, warum die US-Notenbank fehlgeleitet ist, warum ihre Politik scheitern wird und welche Auswirkungen dieses Scheitern auf die Märkte und die Portfolios der Anleger hat.
Die US-Notenbank ändert ihre Politik von Zeit zu Zeit. Als Anleger müssen wir bereit sein, darauf zu reagieren. Wir haben viel mehr über die FOMC-Sitzung vom 16. März erfahren, als das Protokoll der Sitzung am 6. April veröffentlicht wurde. Neben den öffentlichen Ankündigungen erörterte die Fed auch die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um 0,50 % auf der Sitzung am 4. Mai, womit der Leitzins bei 0,75 % liegen würde.
Der Offenmarktausschuss machte auch deutlich, dass er für weitere Zinserhöhungen um 0,50 % auf seinen Sitzungen im Juni und Juli offen sei, während die ursprüngliche Basis für unsere Prognosen 0,25 % war. Außerdem deutete die US-Notenbank an, dass sie mit der Reduzierung der Bilanzsummer in Höhe von 95 Mrd. USD pro Monat beginnen wird, die sich aus einer Verringerung der Bestände an Staatsanleihen um 60 Mrd. USD und einer Verringerung der Bestände an hypothekarisch gesicherten Wertpapieren (MBS) um 35 Mrd. USD zusammensetzt.
Leider gibt es einige technische Probleme, die eine monatliche Reduzierung der Bilanz um 95 Mrd. USD mit sich bringt. Dies bedeutet nicht, dass die Fed Wertpapiere im Wert von 95 Mrd. USD pro Monat verkaufen muss. Es gibt etwa 60 Mrd. USD pro Monat an Staatsanleihen, die routinemäßig fällig werden. Wenn die Fed einfach die Zahlungen für die fällig werdenden Staatsanleihen entgegennimmt und keine neuen Staatsanleihen kauft, wird die Bilanz um diesen Betrag reduziert.
Mit anderen Worten: Die Fed kann ihre Bilanz reduzieren (und die Geldmenge verringern), indem sie nichts unternimmt, sondern einfach die bestehenden Staatsanleihen auslaufen lässt und keine neuen kauft. Die Geldmenge wird automatisch reduziert, ohne dass Verkäufe erforderlich sind. Dies ist eine Form der geldpolitischen Straffung zusätzlich zu den Zinserhöhungen.
Die Verringerung des MBS-Portfolios funktioniert anders. Sie haben eine durchschnittliche gewichtete Laufzeit von sieben Jahren und laufen nicht so schnell ab, insbesondere wenn die Zinssätze steigen und Hausbesitzer ihre Hypotheken aufgrund der höheren Zinsen nicht refinanzieren können. Die Fed wird zögern, MBS zu verkaufen, da dies die Hypothekenzinsen noch weiter in die Höhe treiben könnte. Daher wird sie sich auf dem MBS-Markt wahrscheinlich vorerst zurückhalten und die Obergrenze einfach nicht erreichen.
Unterm Strich wird die US-Notenbank eine Obergrenze von 95 Mrd. USD pro Monat für den Bilanzabbau ankündigen, diese Obergrenze aber wegen der MBS-Verkäufe wahrscheinlich nicht erreichen. Das Ergebnis wird eine tatsächliche Bilanzverkürzung von etwa 80 Mrd. USD pro Monat sein. Dennoch ist dies eine bedeutende Form der geldpolitischen Straffung. Meine aktualisierte Fed-Prognose lautet daher wie folgt:
Die US-Notenbank wird die Zinsen am 4. Mai um 0,50 % anheben und damit den Leitzins auf 0,75 % setzen. Sie wird eine Reduzierung der Bilanzsumme in der Größenordnung von 95 Mrd. USD pro Monat ankündigen, die letztlich aber auf etwa 80 Mrd. USD pro Monat begrenzt sein wird. Die Tür für eine weitere Zinserhöhung um 0,50 % auf der Sitzung am 15. Juni wird offen gelassen. Außerdem wird die Möglichkeit in den Raum gestellt werden, die Obergrenze für den Verkauf von Vermögenswerten später im Jahr 2022 anzuheben. Insgesamt wird dies auf eine extreme Form der geldpolitischen Straffung hinauslaufen, insbesondere im Vergleich zum letzten Straffungszyklus 2015 bis 2018.
Für die Anleger stellt sich natürlich die Frage, ob diese Maßnahmen die Inflation verringern oder dem Aktienmarkt schaden werden. Die Antwort lautet: Nein, sie werden die Inflation nicht verringern und ja, sie werden dem Aktienmarkt schaden.
In den jüngsten US-Verbraucherpreisdaten, die am 10. März vom US-Arbeitsministerium veröffentlicht wurden, wurde die Inflation mit einer Jahresrate von 7,9 % gemessen. Selbst bei einem Leitzins von 0,75 % und einer Rendite von 2,7 % für die 10-jährige US-Staatsanleihe sind die Realzinsen immer noch stark negativ.
Um einen realen Zinssatz zu ermitteln, nimmt man den Nominalzins und zieht die Inflation ab. Nimmt man den Nominalzins von 2,7 % für die 10-jährige US-Staatsanleihe und zieht die Inflation von 7,9 % ab, so ergibt sich ein realer Zinssatz von −5,2 %. Ein negativer Zinssatz dieser Größenordnung stoppt die Inflation nicht, sondern heizt sie an.
Um einen realen Zinssatz von 2,5 % (den sogenannten neutralen Zinssatz) zu erreichen, müssten entweder die Zinssätze auf 10,4 % steigen (bei gleichbleibender Inflation) oder die Inflation müsste auf 0,1 % fallen (bei gleichbleibenden Zinssätzen). Die einzige Möglichkeit, wie eines dieser Szenarien eintreten kann, ist, dass die USA in eine schwere Rezession geraten.
Hohe Zinssätze würden eine Rezession verursachen (wahrscheinlich lange bevor die Zinssätze bei 10,4 % liegen). Selbst milde Zinserhöhungen könnten eine Rezession auslösen, die die Inflation deutlich nach unten treiben könnte. Beide Szenarien führen zu einer schweren Rezession. Das ist eine Katastrophe für einen überbewerteten Aktienmarkt.
Es gibt noch ein weiteres Szenario, das ich erwähnen möchte. Das ist das Szenario, in dem die US-Notenbank beginnt, die Zinsen zu erhöhen, der Aktienmarkt ins Wanken gerät, die Fed die Nerven verliert und die Zinserhöhungen stoppt, bevor der Markt völlig zusammenbricht. So geschehen im Dezember 2018 nach dem Massaker an Heiligabend, als die Aktienkurse an einem Tag um 3 % fielen und sich die Kursrückgänge im vierten Quartal auf 20 % beliefen.
Ich gehe davon aus, dass die Fed ihren aggressiven Zinserhöhungspfad mindestens bis zum Sommer fortsetzen wird, dass die Inflation weiter ansteigen wird und dass sich die Aktienkurse schlecht entwickeln werden. Im September wird ein kritischer Punkt erreicht sein.
Wird die Fed die Zinsschraube weiter anziehen und die Aktienkurse in den Keller treiben, oder wird sie die Nerven verlieren und die Inflation weiter in die Höhe schnellen lassen? Es ist noch zu früh, um das zu sagen, aber die Fed wird eine schmerzhafte Entscheidung treffen müssen. So oder so sollten sich Anleger und die Bevölkerung im Allgemeinen auf schwere Zeiten einstellen