Liebe Börsianerinnen, liebe Börsianer,
wie erwartet, hat die US-Notenbank Fed in der letzten Woche ihren Leitzins angehoben – die erste Zinserhöhung seit Dezember 2018. Wie Sie sich vielleicht erinnern, führte die damalige Anhebung zu starken Abgaben am Aktienmarkt, weshalb dieses Event auch als Heiligabend-Massaker bekannt wurde.
Die jüngste Anhebung betrug nur 25 Basispunkte. Es kam also nicht zur Anhebung um 50 Basispunkte, die einige vor dem russischen Einmarsch in der Ukraine erwartet hatten. In gewisser Weise hat Putin den Druck von Jay Powell genommen, einen mutigeren Schritt zu wagen.
Der Markt nahm den Zinsschritt mit Erleichterung auf und ging mit einem kräftigen Plus aus dem Handel, was keine wirkliche Überraschung darstellte. Die Marktteilnehmer erwarteten eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte und sie bekamen sie auch. Was die Börse nicht mag, sind Überraschungen.
Auch wenn die jüngste Zinserhöhung nur geringfügig war, es bleibt eine Erhöhung. Entscheidend ist, dass diese Zinserhöhung die erste von vielen weiteren ist, die noch kommen werden. Darüber brauchen wir nicht zu spekulieren. Die US-Notenbank hat uns bereits mitgeteilt, dass dies ihre Absicht ist. Außerdem hat sie auch bestätigt, dass das Tapering vorbei ist.
Wie wird mit Gelddrucken gestrafft?
Wenn die Fed Staatsanleihen von Banken kauft, bezahlt sie die Wertpapiere mit Geld, das sie aus dem Nichts druckt. Das nennt man quantitative Lockerung oder QE. Die US-Notenbank hat dies seit Anfang 2020 wieder begonnen, also als die Pandemie begann.
Die Fed steigt schrittweise aus der quantitativen Lockerung aus, indem sie die Menge der monatlich gekauften Wertpapiere reduziert – das ist das sogenannte Tapering. Sie druckt immer noch Geld, aber die gedruckte Menge wird reduziert, bis sie bei null liegt.
Es mag seltsam erscheinen, das Drucken von Geld als Straffung zu bezeichnen, aber auf den Märkten spielt sich alles an den Rändern ab. Wenn die Fed weniger Geld druckt, ist das eine Straffung, auch wenn sie immer noch Geld druckt. Letzte Woche wurde der QE-Betrag auf null gesenkt, sodass QE nun offiziell beendet und das Tapering abgeschlossen ist. Die US-Notenbank denkt nun über ihren nächsten Schritt nach.
Die Fed hat auch signalisiert, dass sie beabsichtigt, die Geldmenge in naher Zukunft tatsächlich zu verringern. Dies ist das Gegenteil von QE und wird als quantitative Straffung oder QT bezeichnet. Das hat noch nicht begonnen, aber die Fed hat deutlich gemacht, dass sie bald mit QT beginnen wird.
Ein „Triple Whammy“
Wir haben also drei Formen der Straffung auf einmal: das Ende von QE, eine Zinserhöhung und den Beginn von QT. Dies ist ein dreifacher Paukenschlag, der die US-Wirtschaft und die Aktienmärkte in den kommenden Wochen stark beeinträchtigen wird. Das ist nicht das, was die Fed will, aber genau das wird sie bekommen.
Als die Fed Ende 2017 mit QT begann, forderte sie die Marktteilnehmer auf, dies zu ignorieren. Sie sagten, der QT-Plan stehe auf „Autopilot“, die Fed würde ihn nicht als politisches Instrument einsetzen und er würde im Hintergrund laufen, so wie ein Computerprogramm, das zwar geöffnet ist, aber im Moment nicht benutzt wird. Es ist in Ordnung, wenn die Fed das sagt, aber die Märkte sahen das anders. Analysten schätzen, dass QT das Äquivalent von zwei bis vier Zinserhöhungen pro Jahr zusätzlich zu den expliziten Zinserhöhungen ist. Es überrascht daher nicht, dass es im Dezember 2018 zu einem Massaker an Heiligabend kam und Powell gezwungen war, die Politik wieder zu lockern.
Die wichtigste Erkenntnis ist, dass eine Straffung der Geldpolitik in einer schwachen Wirtschaftslage fast sicher ein Rezept für eine Rezession ist. Wenn die Rezession eintritt, wird die US-Notenbank nicht genug in der Hinterhand haben, um sie zu bekämpfen. Die Fed braucht Zinssätze von mindestens 3 % – vorzugsweise höher –, wenn die Rezession beginnt. Das würde ihr viel Spielraum für Zinssenkungen geben. Die Rezession wird jedoch eintreten, lange bevor die Fed die Zinsen so hoch ansetzen kann, sodass Zinssenkungen keine große Hilfe sein werden.
Die Fed liegt bei der Inflation weit hinter der Kurve
Die jüngsten Maßnahmen sind alle eine Reaktion auf die stark steigende Inflationsrate. Es ist jedoch zu spät. Die US-Notenbank liegt weit hinter der Kurve. Die Inflation ist da und sie wird noch weiter steigen. Viel schlimmer ist, dass die Fed nicht versteht, warum das so ist.
Sie ist an Modelle gewöhnt, die sich auf eine Nachfrage-Inflation konzentrieren, bei der die Verbraucher in Erwartung einer noch höheren Inflation kaufen. Die Daten zeigen jedoch, dass die Verbraucher nach dieser ersten Welle nicht viel Inflation erwarten.
Die mittelfristigen Erwartungen sind immer noch verankert. Untersuchungen zeigen, dass die Erwartungen ohnehin überbewertet werden. Was das Verhalten beeinflusst, ist das, was gerade passiert und nicht die erwartete Zukunft.
Die Inflation, die wir beobachten, wird als „Cost push“-Inflation bezeichnet. Sie kommt von der Angebotsseite, nicht von der Nachfrageseite. Sie wird unter anderem von höheren Ölpreisen getrieben. Sie ist auch auf die Unterbrechung der globalen Lieferkette und auf den Krieg in der Ukraine zurückzuführen.
Da die Fed die Krankheit falsch diagnostiziert hat, wendet sie die falsche Medizin an. Die Straffung der Geldpolitik wird einen Angebotsschock nicht lösen – die Preise werden weiter steigen. Jedoch wird eine straffe Geldpolitik den Verbrauchern schaden, die Ersparnisse erhöhen und die Hypothekenzinsen ansteigen lassen, was dem Immobilienmarkt schadet.
Die Fed strafft die Geldpolitik während wirtschaftlicher Schwäche.
Wenn die Fed eins ist, dann konsequent
Die US-Notenbank Fed ist nach wie vor dafür bekannt, dass sie die falschen Modelle verwendet, mangelhafte Modelle einsetzt und das Falsche zur falschen Zeit tut. Die jüngste Ankündigung der Fed ist der Beginn einer Kette von Zinserhöhungen, die die Aktienmärkte zum Absturz bringen und die Wirtschaft bremsen werden.
Diese Zinserhöhungen sind ein großer Fehler, aber die Fed wird sie trotzdem vornehmen. Sie hat wirklich keine Ahnung von der realen Welt. Ich bin ein großer Kritiker der Fed-Modelle, weil sie veraltet sind und nicht mit der Realität übereinstimmen. Wenn die US-Notenbank ihren Fehler, die Geldpolitik zu straffen, während die Wirtschaft schwächelt, erkennt, muss sie sofort zu einer Lockerungspolitik übergehen.
Was würde die Fed veranlassen, einen Rückzieher zu machen? Ein Zusammenbruch der Märkte. Wenn der Aktienmarkt um 5 % fällt, was beim Dow mehr als 1.700 Punkte bedeuten würde, wäre das nicht genug, um sie aus der Bahn zu werfen. Aber wenn der Markt um 15 % oder mehr als 5.000 Punkte gegenüber dem aktuellen Stand einbricht, sieht die Sache schon anders aus. Ben Bernanke hat mir das sogar einmal persönlich gesagt.
Die Lockerung wird zunächst durch vorausschauende Maßnahmen und eine Pause bei den Zinserhöhungen erfolgen, dann möglicherweise durch tatsächliche Zinssenkungen bis auf null und schließlich durch eine Umkehrung der Bilanzverkürzung, indem die Bilanz bei Bedarf durch mehr QE erweitert wird.
Aber bis dahin wird der Schaden bereits angerichtet sein. Wir können den Schaden kommen sehen und entsprechend planen.